张  行   陈  龙

                       2021年第4期（总第709期）

           中国财政科学研究院          二○二一年二月七日

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【摘要】新冠疫情的暴发再次让生物科技和医药保健行业成为投资行业关注的焦点。创业投资通过资金支持、技术筛选、增值服务来推动生物科技和医药保健行业的发展。文章通过分析2006-2018年在政府备案的创业投资企业经营数据发现，近三年来，创业投资在支持生物、医药企业发展上出现了投资金额少、强度低、投资案例有所下降等现象，并进一步分析了创业投资行业本身在支持生物、医药行业发展上存在的不足，最后提出了创业投资支持生物、医药行业发展的对策建议。

【关键词】 创业投资；生物科技；医药保健

 

2020年暴发的新冠疫情让我们对生物科技企业的创新能力有了直观了解，短短一个多月，就有几十家生物科技企业研发出了针对病毒核酸检测的试剂盒，为我国抗击新冠疫情贡献了力量。生物科技和医药保健行业具有很强的创新性，是21世纪较为活跃的新兴产业，对建设“健康中国”具有重要意义。然而这两个行业的绝大多数创新都是基于技术性的，在开发产品、获得市场吸引力和扩大生产规模的过程中，往往成本高于收入，因此能否在初创期获得稳定的资金支持非常重要。创业投资是一种特殊的权益资本，其追求的高潜力、高回报秉性造就其成为现代高新技术实现产业化的助推器和孵化器。

 

                一、创业投资支持生物医药行业发展的现状

 

创业投资通过资金支持、技术筛选、增值服务来推动生物科技和医药保健行业发展。2006年，《创业投资企业管理暂行办法》正式施行，国家对创业投资企业实行备案管理。本文使用正式备案企业的数据可以确保企业的创投属性。2006年，按照设立年度统计的创业投资企业约261家，截至2018年底在政府备案的创业投资企业已经达到了1674家，资产规模6533亿元。近20年来，创业投资一直是我国高新技术企业融资的重要来源，生物科技和医药保健也成为创业投资最热门的投资领域，然而从备案的创业投资企业近几年投资运营数据看，我国创业投资行业对生物、医药行业投资的情况与期望仍有差距，主要体现在以下几个方面。

（一）生物、医药行业与金融服务业投资额差距较大

最近5年，生物科技行业和医药保健行业逐渐成为创业投资的主要投资对象，过去热门的网络产业、媒体和娱乐行业在2018年都离开了投资金额排名的前十位（参见图1）。从备案创投企业投资金额的情况看，2018年行业投资金额占总金额比例前10行业中，金融服务业一项高居18.85%，高过后面4项高新技术行业的总和18.36%（参见图2）。可见，尽管高新技术行业已经稳步成为创业投资的主要对象，但与金融服务业相比仍有较大差距。

 

   

        图1  2006-2018年生物科技等行业的创业投资金额（单位：万元）

 

   

                图2  2018年投资金额占比前十行业（单位：%）

 

（二）生物、医药行业项目投资强度较低

国内使用投资金额与交易案例的比重表示行业项目投资强度。2006-2018年备案企业投资高新技术行业的强度变化不大，其中，生物科技行业投资强度为1117.33万元/项目，医疗保健类平均为1269.53万元/项目，均低于整个行业平均投资强度水平（1537万元/项目）（参见图3），如果将通货膨胀因素考虑进去，投资项目强度增长并不乐观。而金融服务行业与传统制造行业的平均投资强度为3040.62万元/项目和1548.71万元/项目，其中金融服务业远远高于平均水平。

   

   图3  2006-2018年创业投资生物、医药等行业的投资强度（单位：万元/项）

 

（三）近3年来投资案例平稳中有下降

随着每年备案创业投资企业数量的增长，2006-2016年备案的创业投资企业投资于生物科技和医药保健行业的案例数量呈现上升趋势，但从2017年起，两个行业投资案例开始呈现下降趋势（参见图4）。

 

   

            图4  2006-2018年创业投资企业投资高新技术等企业金额

 

               二、创业投资支持生物医药行业发展存在的问题

 

一个高新技术企业发展越快，它对现金的需求就越高，因为在研发投入、产品测试、关键技术人员招聘、市场营销等方面都需要大量的资金支持，创业投资刚好可以满足这一需求。从备案的创业投资企业经营数据看，尽管生物科技、医药保健行业近年来已成为热门投资行业，但筹集资金的强度和案例数远远不如金融服务业，究其原因，除了这两个行业自身的原因外，从创业投资行业的角度看还存在以下问题。

（一）资本来源渠道多元化不足，筹资规模受影响

伴随我国经济体制的不断改革，我国创业投资资本来源渠道在不断多元化，来自非国有机构和个人的资本比例在逐年增加，但从备案企业的情况看，我国创业投资企业实到资本按照投资人属性看，国有资本仍占主要地位，2018年财政预算出资与国有机构两个来源占总资金来源的61%，非国有机构、个人和外资加总后占39%（参见图5）。如果按照投资人行业进行分类，政府出资仍占据主要位置。按照投资人行业分类，2018年“其他类”占56.2%（包括政府、个人和外资）、实业企业占40.4%、证券公司占2.3%，银行占1.1%，保险公司占0%（参见图6）。与美国和欧洲创业投资资本来源相比，我国创业投资资本来源多元化不足。从制度设计上看，多元化不足将使资本募集渠道狭窄，导致创投机构无法从其他渠道募集资金，实现分散风险的作用，例如国外常见的养老基金和捐赠基金。此外，以政府出资为主的争论还在于效率和绩效问题。有观点认为，政府引导基金能显著促进科技型初创企业技术创新，政府的“背书”能有助于被投资企业募集更大规模资金。但也有观点认为国有创业投资在扶持创新上没有表现出显著的价值增加作用，大部分地方政府偏重于基金设立和募集，对于基金运作管理不够重视，没有效实现绩效目标，统筹基金回报和可持续发展上存在不足。

 

                    

                 图5   2018年VC实到资本来源（属性分类）

                  

                  图6  2018年VC实到资本来源（行业分类）

 

（二）投资期集中在起步期和扩张期，种子期资金占比少

生物、医药研发成果能成功转化为有市场价值的产品的概率较低，加上资金需求大的特点往往让投资者望而却步。然而，这两个行业在种子期恰恰最需要资金的支持。从备案企业的数据看，2006-2018年期间，创业企业种子期获得投资的案例占比平均为15.91%，起步期获得投资的案例占比为41.12%，扩张期为34.95%，成熟前过渡期为7.37%，重建期为0.65%。再从投资期的金额看，2006-2018年间，种子期获得的资金仅占11.7%，起步期为31.12%，扩张期占44.14%，说明创业投资企业将大量的资金投向了扩张期，也就是风险相对较小而收获较大的时期。

 

   

              图7  2006-2018年不同投资阶段案例占比（单位：%）

 

（三）缺乏复合型人才，推动生物医药企业创新作用不足

2017年备案企业从业人员的从业背景主要集中在创业投资（数量占比41%）、企业管理（31%）和投资咨询（19%）三个领域，而具有技术研发背景的仅为9%，排在第5位。学历结构的占比排序分别为本科（47.5%）、硕士（36.5%）、本科以下（11.5%）和博士（4.5%）。其中又懂生物医药知识，又懂金融投资知识的复合型人才非常少。缺少能够判断技术发展方向又能把握市场趋势的人才将导致创业投资在投资决策时会因为信息不对称而产生决策偏差，同时投后增值服务效果将受到影响，特别在创新方面。熊珏和冯国忠（2020）通过2012-2018年新三板生物医药企业面板数据进行实证分析，发现创业投资对生物医药企业的创新水平、能力均未表现显著的投后增值作用。

（四）退出通道以协议转让为主，IPO方式退出较少

我国创业投资企业资本退出通道主要有上市转让（IPO）、协议转让、被整体收购、回购和清算5种，从退出案例数量维度看，2006-2018年之间，采用协议转让方式退出的案例平均占比为46%，之后分别是企业回购（27%）、上市转让（17%）、清算（7.5%）和被整体收购（2.5%）（参见图8）。按照国际经验，创业投资以IPO通道退出能够产生更大的利润，从获利上看，IPO通道仍是比较理想的退出通道。

 

   

               图8  2006-2018年不同退出方式案例占比（单位：%）

 

（五）激励机制有待继续加强

生物科技与医药保健行业的创业项目往往具有极高的资产专有性，技术成果的拥有者多半也是企业创业者，他们往往都是科研人员，多数缺乏投资和管理企业的经验和知识，对新兴商业模式也不够了解。因此一个科学合理的激励和约束机制对于生物、医药创业企业来说非常重要，股权比例往往是激励机制的重要安排，从备案企业投资轮次看，2006-2018年第一轮次投资案例平均占比为83.82%，第二轮次占比约为11.9%。投资轮次过于集中在第一轮次，往往会挤占创业企业后期发展的融资空间，留给创业者的激励空间受到限制，这往往不利于激励创业者。

 

                  三、创业投资支持生物医药行业发展的对策

 

新冠疫情暴发后，各级政府纷纷制定奖励或补贴政策，通过专项资金、财政补贴、金融支持等多种方式支持生物、医药企业在快速检测、临床诊治、疫苗研发等领域进行攻关研究，未来生物、医药行业也将掀起一波创业投资热潮。在受疫情冲击下，创业投资企业自身可能受经济下行、资金募集困难等因素的影响，为政府和创业投资主体支持生物、医药行业发展实现双赢提出以下对策建议。

（一）继续放宽准入，培育更多创业投资主体

更加开放和包容的市场环境可以为创业投资吸引来更多的资本。2019年版的《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》和《鼓励外商投资产业目录》中除禁止投资人体干细胞、基因诊断与治疗技术开发应用外，大部分生物科技和医疗保健领域都已向外资开放。现阶段政府需要继续打造优质的营商环境，加快外汇管理体制改革来吸引境外资本的进入。此外，在鼓励保险公司、大学基金等主体参与创业投资的同时，还需要继续完善相关管理制度，例如目前管理规定保险公司投资创业投资基金的余额合计不超过上季度末总资产2%，从行业总量看资金数额比较乐观，但从单个主体看，情况却大相径庭，因此应对保险公司权益类资产配置实行差异化比例监管，引导优质的保险机构将更多资金配置于权益类资产。

（二）继续加大政府引导基金的作用，把控出资比例和进入时期

生物科技和医疗保健具有很强的正外部性，从本次新冠疫情就可以看出，没有身体健康和健康安全预期，经济运行无法保障。从经济学角度看，由于健康产品需求弹性小，受经济周期变化影响小，随着人口老龄化加速和人均可支配收入的增加，行业前景被广泛看好。加大政府引导基金的作用目的在于对冲为生物科技和医疗保健产品开发过程中的不确定性和巨大风险，增加其他投资群体的信心。但政府引导基金应该控制出资比例或注资市场化母基金，由专业化投资管理机构来管理引导基金，以免对社会资本产生挤出效应，同时也确保创业企业决策的主导权。在进入时期方面，政府引导基金应在种子期介入，而非政府资金则在起步期和扩张期介入，从而形成“接力式”的投资方式，保障研发资金链条的完整性。

（三）完善创业投资退出机制

伴随创业板、科创板、中小企业股份转让系统等退出通道的建立，我国创业投资退出渠道正在不断增加，但从退出渠道的选择看，尽管创业板要求有所降低，但选择A板退出的仍占多数，说明我国创业投资退出机制仍需继续完善。生物科技和医药保健行业具有较强的保密性，国外生物医药行业选择并购重组方式退出的较多，值得我国借鉴。但并购退出在我国仍存在一些限制，例如上市公司再融资进行并购重组的限制。建议完善全国中小企业股份转让系统交易机制，简化创业投资项目破产清算流程，允许对合伙企业的份额进行转让。

（四）创业投资企业应通过联合、分阶段投资降低风险

生物、医药行业研发成本高、周期长，同时失败率也高，因此决定了产品研发具有很高的风险，为了降低风险，通过联合投资、分阶段投资能够很好地降低风险。创业投资中的联合投资行为又被称为创业投资辛迪加，指多家创业投资机构在同一轮融资中对同一家创业企业进行投资的行为。学者认为相比独立投资，联合投资有利于创业企业创新，在IPO时有更高的估值和更低的抑价率，且为创业企业提供不同的增值服务。针对生物、医药行业周期长的特点，分阶段投资有助于缓解“套牢”问题，通过分阶段投资，可在任何给定时点减少风险投资机构对创业企业投资的数量，从而降低创业企业家离开企业的风险，同时还对创业企业家具有激励和约束作用。

（五）完善人才培养和投后管理机制

现阶段金融学已经成为我国高等院校招生的热门专业，为了充分发挥金融支持生物医药企业发展的作用，从短期看应该发挥行业协会的作用加大对创业投资人才的培训力度，政府应鼓励高等学校、研究机构在生物医药领域加强交流合作，建设一批创业投资实训基地。从长期看应该鼓励高等学校为金融学专业开设生物医药学前沿知识课程，加强学科建设，丰富课程设置，培养复合型人才。由于缺乏人才，在投后管理方面，我国创业投资机构的投资经理往往同时负责多个项目，难以为创业企业提供充分的增值服务。可以借鉴国外产权代表管理办法，通过产权代表一直跟踪标的企业的经营情况，及时将情况反馈给投资机构，投资机构通过及时跟踪来完善投后管理机制。

 

 

                            （作者单位：张行  中国财政科学研究院助理研究员
                                              陈龙  云南财经大学副研究员）