刘 尚 希
                          2022年第1期（总第736期）

           中国财政科学研究院          二○二二年一月二十五日

近年来，我国债券市场发展迅速、规模逐年攀升，成为了多层次资本市场的重要组成。与此同时，由于发展历程较短，我国债券市场还存在功能发挥不足，种类、期限结构欠优等问题，有必要从风险结构演变的视角对债券市场的功能进行审视和研究，有助于促进我国债券市场更好更快的发展。

             一、当前的风险水平和风险结构都在加速演变

前面的演讲嘉宾从全球的视角对风险问题做了一个很好的阐述，也有专家从其他层面对这个问题也做了分析，特别还谈到利率的基准问题。当前，全球疫情带来的不确定性渗透到经济、社会各个领域、各个环节、各个层面，全球的公共风险和中国的公共风险都在上升，其中经济风险显著上升。从中央经济工作会议的表述可以看出，我们面临三层压力，这三层压力实际上就是三大风险。需求收缩、供给冲击，预期转弱，这三大风险是相互叠加、相互影响的，还可能在相互转化中导致我们面临的风险再进一步变大，这都与新冠疫情风险扩散是有关系的。疫情还引发了其他风险，如地缘政治风险、地缘经济风险，都是在相互叠加。所以说，国内外风险、经济领域风险、社会领域风险都在急剧变化，短期风险和长期风险一并呈现，比如温室气体、全球气候变暖，这些都是长期风险，现在就得开始应对。去年以来，国外出现化石能源短缺、价格猛涨，国内也曾出现煤炭价格高企，以及拉闸限电、运动式“减碳”等做法。这些风险的相互叠加，呈现出非常复杂的风险结构，使我们进入了一个高风险时代。这会使人类的活动以及经济增长变得慢下来。

进入高风险时代，很多问题就不能像以前看得那么清楚了。在高风险的环境中，很多问题变得更加不确定，这就需要我们去构建一个新的确定性。在构建确定性的过程中，债券市场的作用非常重要，分散风险、对冲风险离不开债券市场，离不开债券这个工具。无论在中国，还是世界其他市场经济国家，无论是企业，还是政府，缓解风险、对冲风险的工具都离不开债券。债券发行一级市场、二级市场，即整个市场是不是完善，涉及到对冲风险的工具能否得到有效利用，能不能从整体上降低公共风险水平和优化这个不断演变的风险结构。从企业来看，优化风险结构，主要通过资产负债表的调整；从政府来看，面对公共风险水平上升，也需要优化风险结构，家庭也是如此。在这种高风险情况下，债券市场作为一个风险管理的场所，作为风险管理的一种机制就变得尤其重要。

从这点来看，我觉得债券市场的讨论、研究有必要从企业、家庭和政府对冲风险角度来进行深化，更多的把它作为管理风险、对冲风险的一个机制，甚至作为社会的一个“基础设施”去看待。显然，从这个角度来观察，面对公共风险水平的上升和风险结构的变化，我国的债券市场还不足以承担这样的风险管理功能。

                二、我国债券市场的风险管理功能有待增强

我国债券市场的风险管理功能之所以相对较弱，究其原因，一是债券市场的统一性不足。市场要有效，统一性是重要前提，中央高度重视统一市场的建设，专门发文件予以推动。从资本市场的角度来看，应当把债券市场的统一摆在优先位置。但我们的债券市场由于体制机制的改革不到位，目前仍是碎片化的。债券市场的不统一，导致债券市场的利率体系的形成存在各种扭曲，实际上本身就存在着风险。一个不统一的债券市场，也许可以发挥部分筹资作用，但难以有效管理风险、对冲风险，甚至还可能会扩大整个经济金融风险。从这点来看，从体制机制上入手加快改革，促进债券市场的统一，显得迫在眉睫，这也是提升我国金融竞争力的一项基础性工作。

会上有专家谈到人民币国际化的问题。人民币国际化的一个重要前提就是你得有人民币资产，而人民币资产最重要的载体就是人民币债券，尤其是国债。目前，在整个债券市场中，境外持有者的比例还很低，整体来看只有三点几个百分点，这实际上和推动人民币国际化进程是不匹配的。仅仅从这一点来说，也要尽快形成一个统一的债券市场。这需要体制的改革，若只从一般政策上去推动恐怕难以解决这个问题。其次，由于市场不统一，债券市场的基准还没有真正形成。债券市场本身具有分散风险、对冲风险、管理风险的功能，放到整个社会来看，就是管理风险的一种机制。但这个机制要有效发挥作用，必须是有基准的，这个基准就是无风险债券，即国债。目前，国债在债券市场中的基准作用还没有真正发挥出来，比如在货币政策上，现在很少用国债，货币发行、公开市场操作几乎没有直接使用国债，跟那些金融强国相比，存在明显的反差。这实际上也涉及一个体制问题，为什么国债在公开市场操作中不能直接被使用，怎么样从体制机制上去解决这个问题，这是一个需要深入考虑和研究的问题。再比如，国债收益率曲线的作用也没有真正发挥出来。债券是要交易的，交易得有一个定价的基准，在发达国家就是国债收益率曲线。国外的金融市场、资本市场几乎离不开国债，包括短期、长期的国债收益率曲线的变化。比如，美国十年期国债收益率的变化，就是一个定价基准，甚至成了全球的一个风向标。而我们国家的国债收益率曲线没有发挥这种作用，这不是工具本身完善不完善的问题，关键是如何使用这个工具，这个工具只有在使用中才能不断得到完善。如何把国债收益率曲线的作用发挥出来，我认为需要从体制改革上做文章，当然也要从工具自身的完善上做文章，这两篇“文章”都不可缺少。这方面，我们不能学欧央行，因为欧盟有统一的货币，但没有统一的财政，难以把成员国的国债用来当做欧央行的货币政策工具。

从大的方面来讲，财政是金融的信用基础。为什么这么说，比如货币的发行，依托的是国家信用，而国家信用的基础在哪儿呢？就是一个国家的征税权，因为有了征税权，大家才觉得国债没有风险；正是有了征税权，国家发行的本币大家才会接受，觉得是可以放心的，是无风险的。离开了征税权，国家信用就不复存在，国债、人民币就从根本上变得不确定、就有了底层风险。所以，人民币和国债发行的基础，依托的都是国家信用，最终又是依托国家的征税权，根子是在这儿。从这个意义上说，整个金融体系都是国家征税权的“衍生品”。只有构建了国家征税权、国家信用这个底层的确定性，市场交易才能正常进行，市场机制才能有效。从这点来看，财政是金融的基础信用。但是这个基础信用平时不被关注，觉得理所当然的存在，无须讨论和研究。尤其是从金融市场、资本市场和债券市场的角度，这个市场信用的基础更不被关注，就像我们住房子，都关注房子的功能，很少去关注这个房子底下的地基会怎么样。其实这个征税权就是国家的一个地基，是一个动摇不得的基础。正是因为财政有这样的作用，党的十八届三中全会才有一个重要的论断：财政是国家治理的基础和重要支柱。从金融视角来观察，也可以进一步佐证这个结论。

                    三、需进一步优化政府的债务结构

如果从政府财政的角度来观察，政府的债务结构需要进一步优化。一个问题是国债的金融功能发挥不足，刚才说的像国债收益率曲线，国债作为公开市场操作的工具，这方面是使用不足的。这里头还有一个问题，就是怎么样增强国债的金融功能。大家知道，国债有一个重要的财政功能，就是弥补赤字，但是发行国债时不能仅仅考虑弥补赤字的财政功能，还得考虑国债的金融功能。我觉得这一点是亟需强化的，实际上这也是财政政策、货币政策协调的一个重要方面。当前的国债在期限结构、品种结构、交易的频率性等方面还需要进一步优化。

再一个问题是当前地方债占比有点偏高，在政府债券整体规模中，从中央债与地方债来看，地方债规模是中央债的1.3倍，近年来地方债的规模在迅速扩大；从风险角度来说，这种结构可能有潜在的风险，有必要调整中央债和地方债的比例，优化政府债券结构，以防范风险。

另一个问题是期限结构，特别是地方债的期限结构，也是需要优化的。地方政府债券约有30万亿的存量规模，剩余期限1到3年的债券占比达到50%，也就是说，50%的地方债券在未来1到3年内需要还本付息。这些年来，我国加大了十年期债券的发行比重，但从存量来看，有一块存量的期限是偏短的，所以现在就面临近3年还债的高峰，对地方财政的压力也是相当大的。债券本金存量可以发再融资债券去置换，但是它有利息。近年来，地方政府的债券利率水平整体有所下降，平均就是三点几。这跟贷款利率相比是较低了，但架不住存量规模不断扩大所带来的利息快速增加。现在政府的利息支出，中央债、地方债如果加起来算的话，会达到2万亿，再把隐性债务放进来，规模就更大了。这部分庞大的利息支出流向了哪里？产生了什么影响？值得研究。

总之，地方政府当前的财政压力是相当大的，这要从防范债务风险、财政风险和公共风险等多个角度进行分析、权衡，需要去优化政府债券的多维结构。当然政府也在积极做工作，不断在优化。过去存量形成的债务期限结构，在今天就面临着融资成本急剧上升的压力，实际上也是一种风险。

当前政府的风险，尤其地方政府的财政风险，加上企业外溢的风险、宏观经济风险，实际上是多头风险碰头，加上疫情风险相互叠加，公共风险的水平和国家的风险结构都在快速演变。在这种情况下，怎么样发挥好债券市场分散风险、对冲风险、管理风险的作用，还是需要从改革上进行谋划。只有这样，才能使中国经济的韧性、中国发展的潜力进一步增强扩大，真正使我们国家的发展行稳致远。

                                          （作者单位：中国财政科学研究院）